2024年12月中央经济工作会议提出，要“健全多层次金融服务体系，壮大耐心资本，更大力度吸引社会资本参与创业投资，梯度培育创新型企业。”科技金融作为金融“五篇大文章”之首，对支持科研、成果转化和科技型企业高质量发展具有重要意义。为加强对科技型中小企业的金融支持，构建同科技创新相适应的科技金融体制，中央多次提出要完善长期资本“投早、投小、投长期、投硬科技”的支持政策，强化金融创新、壮大“耐心资本”。“先投后股”作为财政资金支持科技成果转化的创新性举措，解决了金融资本早期“看不好、不敢投”的问题，同时也放大了财政资金的杠杆作用，具有“周期长、阶段早、约束少、类型新”等特点。
近年来，为加快形成以股权投资为主、“股贷债保”联动的金融服务支撑体系，各地进行了科技金融制度创新。“先投后股”作为财政资金创新支持方式的代表性举措，逐步成为各地推动科技金融发展的重要手段。2021年，上海宝山区、重庆高新区、浙江龙湾区成为全国首批揭榜“以先投后股方式支持成果转化”试点任务的地方政府主体，截至2025年3月，全国共有18个省（市）探索“先投后股”方式支持科技成果转化。当前，研究各地在探索“先投后股”中形成的创新性做法，不仅有助于为各地实践提供借鉴，也能为今后更好地推进和完善这一举措提供参考。
一、“先投后股”的政策依据及制度优势
“先投后股”缘起于国家发展改革委和科技部联合推动的全面创新改革。2021年，为深入推进全面创新改革，国家发展改革委、科技部联合发布《关于深入推进全面创新改革工作的通知》（以下简称“《通知》”）（发改高技〔2021〕484号），决定选择京津冀两市一省、长三角一市三省，以及广东、湖北、四川、陕西、辽宁、重庆共13个省市，采取“揭榜挂帅”方式谋划推动科技创新领域的“小岗村”式改革举措。此后，两部委面向试点省市发布了13项全面创新改革揭榜任务，上海宝山区、重庆高新区、浙江龙湾区成功揭榜“以先投后股方式支持成果转化”试点任务。三地按照《通知》中的“大胆闯、自主改，小切口、大作为，易操作、可考核，出经验、做示范”等四大要求，分别在上海环上大科技园、重庆西部科学城、浙江温州湾新区中国（温州）新光谷开展“先投后股”试点。
“先投后股”制度创新的主要目的是推动科技成果转化。科技成果从实验室走向产业化的过程是最脆弱的阶段，面临投资风险高、资金需求大、技术供给不成熟、市场需求不明朗等诸多挑战，许多优质的科技成果往往倒在了“死亡之谷”。在这一阶段，财政资金往往通过后补助的方式给予支持（吕悦 等，2023），进而引导社会资金先投。因此，这一阶段形成了缺乏科技成果转化资金支持的“真空地带”，需要比天使基金更早期、更能抵御风险的“超级天使”出现，挖掘更多种子选手（王莹，2024）。
目前，“先投后股”尚未形成统一的概念及做法。从对象看，“先投后股”主要支持“有技术、无资金”的初创型企业进行科技成果转化。从阶段看，主要分为“先投”和“后股”两个阶段，在“先投”阶段，财政资金以科技项目方式支持企业开展研发和成果转化（周楠，2022），并约定后期股权转化比例；“后股”阶段，当企业实现市场化融资或发展进入稳定阶段后，按照事先约定将所投入的财政资金转为股权（徐海龙，2024），伴随企业成长一段时间后按照“适当收益”原则逐步退出（申晓佳，2022），实现前期投入资金回笼（蒋远胜 等，2024）。从资助方式看，相比于传统纯补助方式，“先投后股”提升了财政资金的使用效率，加大了投资主体参与企业全周期发展的力度，开拓了财政资金“水循环”的长效支持机制；相比政府引导基金、种子基金、天使基金等早期基金，“先投后股”类似“科技期权”（陈韬，2023），对试点企业不作年度经营业绩考核负面评价（吕悦 等，2023），为试点企业制定个性化进度监测指标，更契合初创型企业对资本“耐心”“大胆”的诉求。因此，“先投后股”是通过改变财政资金支持方式，分两阶段长期支持科技成果转化和科技初创型企业发展的创新模式。
总体来看，“先投后股”具有“周期长、阶段早、约束少、类型新”等四个特点。一是支持周期长。“先投后股”可以为企业提供长期资金支持，由政府和初创型企业双方协商存续期限，优于天使基金、种子基金等早期基金7～10年的存续期。二是支持阶段早。“先投后股”以政策性扶持为主，投资阶段可以比早期基金更靠前，种子阶段、概念验证阶段项目都能够得到支持。三是支持约束少。“先投后股”的支持约束相对较少，尚未形成占股约定、业绩对赌、实控人回购等条款，如企业发展失败则作为政策性资金核销，对初创企业更包容、更友好，也体现了耐心资本的政策导向。四是支持类型新。“先投后股”通常支持具有前瞻性、颠覆性技术的极早期项目，为新领域、新赛道的发现和培育提供项目储备。
二、各地“先投后股”实践做法
上海宝山区、重庆高新区、浙江龙湾区先期开展“先投后股”试点，积累了一系列可推广、可复制的经验，其中，上海宝山区形成了较为完善的成果转化服务体系，并逐步拓展形成“咨募投服”的全过程创新加速机制。目前，各地“先投后股”实践呈现“总体周期长、资金分段投、介入阶段早、管理专业化、转股条件宽”等五个特点。
（一）支持周期总体较长
各地“先投后股”专项资金支持周期在5～9年不等，如陕西西安专项资金支持周期原则上为9年，其中，项目实施期2年，实施满1年后对项目开展中期评估，转股后持股周期不超过7年，其中后2年为股权退出期。重庆高新区试点期限不超过7年，其中科研期2年、股权转化期2年、股权退出期2年，科研期确需延长的时间不超过1年。浙江龙湾区试点期限为5年，其中，成果转化期1年、融资参股期2年（成果转化期最多可延长半年）、股权退出期2年（最多可延长2年）。
（二）资金拨付逐步分段
各地实践中，也逐步探索出“里程碑”式分段拨付资金模式，普遍将企业自有资金到位时间、成果转化评估结果作为分段的重要节点。如浙江龙湾区的资金拨付分为3个阶段：一是试点项目企业自有资金50%到位后，预拨专项资金的50%；二是1年成果转化期评审通过且企业剩余50%自有资金到位后，拨付专项资金的40%；三是项目接受专业投资机构金额达到专项资金总额的20%后，拨付专项资金的10%。再如陕西西安、重庆高新区的资金拨付分为2个阶段：一是签订《项目合同书》后，拨付部分支持资金；二是中期评估通过后，拨付剩余支持资金。
（三）支持阶段更为靠前
各地基本聚焦需“二次开发”的极早期项目，以企业发展阶段、吸引社会资本、成立时间、营业收入等作为甄别项目是否处于极早期阶段的指标。上海宝山区在政策1.0版本中，重点支持实验室技术熟化度不够高且暂无社会资本参与的项目。安徽阜阳重点支持处于从实验室到生产线中间阶段的项目，特别聚焦支持高层次科技人才团队项目和高校、大院大所在阜转化项目。陕西西安对以自有科技成果设立企业进行成果转化的，要求成立时间不超过5年；对企业与高校、科研院所合作进行成果转化的，要求净资产不低于200万元（含），且企业上一年度营业收入未超过2 000万元（含）。重庆高新区重点支持符合高新区产业导向、成立时间不少于180天、净资产总额不少于100万元的高新区直管范围内企业。湖北洪山区要求申报企业上一年度营业收入不超过2 000万元。
（四）管理模式愈加专业
各地区均采取新设企业或指定具有丰富经验的国有企业等方式，由专业投资主体负责提供企业全生命周期服务及股权转化、交易和退出等，部分地区则进一步探索引入第三方服务机构等合作新模式。例如，上海宝山区投资主体上海宝山技术转移有限公司，由上海宝山大学科技园发展有限公司独资设立，为宝山B-link科创生态圈重要功能主体，是资深的“科技成果转化经纪人和合伙人”。项目遴选方面，之前由宝山区科技局牵头组织专家评审，政策2.0版本中，将由专业第三方机构以市场化方式遴选。安徽阜阳投资主体阜阳市颍科创新投资有限公司，参与投资设立并运作的基金共14只，自管阜阳市战新科转投资基金等5只基金，且具备商业保理和融资租赁牌照，资本运作经验较为丰富。陕西西安投资主体西安财金投资管理有限公司，高效运作西安市创新投资基金、城市更新基金、市人才发展基金等，国有资本“补位”作用凸显。重庆高新区投资主体重庆科学城投资控股有限公司，是政府在科学城实际控制的唯一一家股权投资平台，旗下高瑞基金管理300亿元发展母基金，股权运作经验较为成熟。湖北洪山区投资主体武汉洪山资本投资有限公司，总基金管理规模超60亿元，通过“参股投资+直投”已累计完成了国内150余家企业的股权投资，助力多家企业在境内外资本市场上市，投资经验较为丰富。
（五）转股条件较为宽松
各地均将企业获得市场化融资作为基础转股条件，陕西西安和湖北洪山区公布了较为细致的转股条件和方式，总体条件较为宽松。具体来看，陕西西安认为企业产品或服务实现销售且累计销售收入超过200万元（含）的，视为达到转股条件。从陕西西安公布的案例来看，对以自有科技成果设立企业的，在创始股东实缴资金与申报项目预期总投入比例为10%及以下的，财政支持资金获得企业股权的20%；前者比例每增加1%，后者获得股权比例相应减少1%。对获得风险投资估值在1亿元（含）至2亿元范围内的企业，转股数量减少一半；估值在2亿元以上的企业，转股数量减少3/4。对产品或服务累计实现销售收入在500万元（含）至1 000万元的企业，转股数量减少1/4；在1 000万元（含）以上的企业，转股数量减少一半。项目承担企业在科技项目支持资金投入 1 年（含）以内达到转股条件并转股的，转股数量减少1/4。对单个持股项目股权退出后形成收益的，将退出收益的50%奖励给对应被投企业成果转化核心团队。湖北洪山区则将企业经营状况良好且年度主营业务收入超过3 000万元，也视为达到转股条件。公开案例显示，上海宝山区“先投后股”首批7个试点项目之一的上海同芯构技术有限公司目前完成首批千万级融资，估值达到2.4亿元，目前同芯构团队将宝山已投的资金退还一半，剩余一半转为公司股权后占股约为1.3%左右，团队占股近70%。
三、“先投后股”实践存在的问题
（一）拨付资金分段标准尚不明确
“先投后股”模式支持周期长，但各地尚未对分期核算、分段拨付的标准做出系统性安排，单纯以企业自有资金到位时间或企业营业收入等作为资金拨付依据，忽略了企业的特有风险和市场风险，不能充分反映企业整体经营状况，无法充分挖掘企业发展潜力，财政资金在关键节点应产生的杠杆效应难以释放。
（二）项目评估方式尚不多元
目前各地通过“先投后股”方式支持的企业，发展阶段均为极早期，评估此阶段项目，仍急需行业专家与投资专家结合不同项目的特点协同遴选，既要考虑项目的显性价值，还要考虑项目的隐性价值，现有评估方式仍仅停留在对经营时间、传统财务指标的考量，无法多角度客观评定企业增长价值。
（三）服务科研一线机制尚不完善
从目前披露的案例来看，大部分试点地区仍主要依靠企业自主申报收集企业需求，试点地区尚未主动充分阐释“先投后股”的预期目标，且企业对“先投后股”的理解大多停留在字面意义上，实际申报中还存在解读不到位、理解不透彻等问题，致使部分企业因无法精准把握要求而错失申请机会。
（四）投资主体经验尚不丰富
“先投后股”作为一种创新性举措，有别于天使基金、创投基金等支持模式，实施“先投后股”的投资主体多为财政、国资部门下属国有企业，如仍以固有财务投资模式运营企业，并不能体现“先投后股”的独特价值，进而无法在实施过程中积累“先投后股”经验来确保财政资金精准投放。
（五）转股条件设置尚不灵活多样
各地基本以企业获取社会资本作为触发依据，但具体转股条件、比例、退出机制仍存在较大差异，如何转、怎么转、转多少需结合地区及企业实际情况进一步摸索。一方面，如果转股条件过于苛刻或放松且仅以财务指标为主，均会产生道德风险等问题，影响财政资金的长期循环支持机制；另一方面，部分地区逐步探索转股激励方式，但尚未形成较为成熟的操作模式。
四、推广“先投后股”模式的思考建议
（一）拉长周期分段拨付资金
建议拉长整体资金支持时间至15年以上，提升投资行为稳定性，并合理设置支持周期中的里程碑节点，在各拨付节点前动态跟进企业发展进度，并结合企业发展现状和自身需求，以“支持”而非“考核”的思路，有针对性地为企业配置所需资源，帮助企业达成节点要求并完成资金的顺利拨付。
（二）丰富支持项目评估维度
可从企业经营状况、技术竞争力、产业化前景等多维度对项目成果进行评估，充分考虑支持项目自身特点。例如，对以自有科技成果进行成果转化的企业，将成立时间作为限制条件，约定经营时间上限，同时考虑企业创始人是否为初次创业、创始团队经验等；对企业与高校、科研院所合作进行成果转化的，将净资产总额、上一年度营业收入等作为限制条件，为处于概念验证、小试以及中试熟化阶段的早期优质企业提供支持。
（三）遴选企业范围全面前移
从各地实践看，“先投后股”试点项目遴选较为严格，企业均呈现技术熟化度不高、尚未获得社会化融资，但市场前景较为清晰、技术优势较为突出等特点，因此需要将试点建立在科创企业聚集度较为密集、活跃度较为强劲的区域。除支持企业自主申报外，可考虑将遴选范围前移到科研一线，主动将遴选标准以科研人员能够理解的方式讲清、讲懂、讲明，真正服务科研人员进行成果转化。
（四）激发投资主体赋能优势
从投资主体最后控制人性质看，可考虑与财政、国资等部门共同选择具有较多成功投资案例的国有企业，也可在试点区域内选择长期跟踪区域企业发展的企业，充分发挥投资主体“战略投资人+财务投资人”的双重职能，将投资主体自身资源“嫁接”给被投企业，通过应用场景开放、资源全面对接、产品打磨落地、订单精准赋能等方式提升被投企业价值。
（五）灵活设置转股条件
除传统的财务指标外，可考虑结合初创型企业特点，辅助参考其他创新性量化指标，如企业持续开展研发投入金额、知识产权成果应用于公司主营业务数量、积极参与标准研究制定并形成成果数量等。另外，考虑设置转股激励，对提前转股企业，给予财政资金提前拨付、财政资金转股比例调减奖励；对转股期间有回购意愿的企业，将合作期期限长度与股权转让价格进行同比例调整。